相当数量的基金经理在二季报中对AI板块估值泡沫和资本开支风险发出明确警告
文｜《财经》记者 黄慧玲 实习生 冯洲玥
编辑｜郭楠
7月21日，科技板块强势上涨，科创50大涨10.73%，电子、通信领涨。在此之前，A股科技板块经历连续调整，科创50指数自高点最大回撤约27%，半导体指数同步下挫约30%，市场对AI行情的可持续性产生广泛疑虑。
科技行情的波动恰逢公募基金2026年二季报刚刚披露完毕，从季报中可以看到基金经理们对AI板块的理解分歧。
值得一提的是，这些季报的写作日期普遍早于本轮调整。有头部基金公司人士告诉《财经》，其所在的公司在6月底7月初就提交了投研部门的回顾报告。彼时AI（人工智能）板块仍处于高位运行，但已有相当数量的基金经理在季报中对估值泡沫和资本开支风险发出明确警告。
乐观派：产业趋势仍在
在乐观派基金经理中，财通基金金梓才是产业趋势研究者的典型代表。
金梓才在二季报中回顾了跟踪AI产业的过程：2023年四季度，北美大厂资本开支上升比例明显提高，他判断AI“不再仅仅是主题投资”，进入基本面兑现阶段；2024年三季度，OpenAI o1模型发布后，他认为“算力的天花板被进一步打开”；2025年一季度，因担心DeepSeek扰动海外资本开支而减仓；同年二季度，AI Coding爆发，“头部公司大模型用户数和Tokens正在出现‘几何级’高速增长”，确认商业模式闭环；2026年一季度，他提示PCB（印制电路板）上游量价齐升，此判断也给其基金净值在二季度的提升带来很大帮助。
金梓才认为，当前紧缺环节仍在增加：一个季度前是光芯片中的EML（电吸收调制激光器）和DSP（数字信号处理器）芯片、玻纤布、HVLP4铜箔，如今扩展到MLCC（片式多层陶瓷电容器）、PCB上游等物料。他判断，“目前这种紧缺可能会持续较长时间，短期可能很难得到根本性解决”。
金梓才同时提醒，上游紧缺环节的价格弹性具有周期性，板块波动难免加大。并从5月起开始对旗下产品陆续采取限购措施。最新数据显示，金梓才的管理规模已达565亿元。
如果说金梓才论证的是供给端的紧缺，那么中欧基金杜厚良则把论证重心放在需求逻辑的升级上。他认为，市场对AI需求的定价锚点已发生根本性迭代：此前集中于人力成本替代，仅美国白领年度薪酬市场规模便达6万亿美元。报告期内AI for Science（面向科学研究的人工智能）爆发，AI价值从降本增效转向全行业研发效率革新，产业长期空间显著扩容。
杜厚良判断，未来2年至3年国内AI资本开支增长斜率显著高于海外，核心配置三条主线：国产算力产业链、海外算力龙头、供需偏紧的涨价细分赛道。
针对市场对“均值回归”的担忧，广发基金刘格菘在二季报中给出了正面回应。他在二季度加大AI配置，并写道，这轮AI产业趋势不同以往，所以不能简单套用过去的历史经验。过去的均值回归源于产业门槛不高、新进入者众多，而这轮AI需求仍在快速爆发，供给格局稳定，“如果我们还是用过去的均值回归框架看这轮产业趋势，就会错失时代红利”。
与刘格菘判断类似的，还有银华基金基金经理方建。他表示，半导体是长坡厚雪，是时间的朋友，国产化是其中最确定的机会之一。
易方达基金郑希二季度保持较高仓位，提升了AI算力、半导体晶圆及设备、上游AI资源品配置，降低了互联网、软件、消费电子。
截至二季度末，郑希的管理规模达579亿元，二季度增长超300亿元。郑希表示，由于二季度涨幅较大，三季度市场大概率进入震荡阶段，将聚焦基本面扎实、估值合理的品种。
创金合信基金王先伟将AI行情定位为“早中期”：Token调用量指数级增长才刚刚开始，Agentic AI商业化尚在起步，但他同时表示，核心标的估值中枢已回升至相对合理区间，必须保持谨慎乐观。“AI 算力基建在2026年-2027 年处于明确的资本开支扩张期，这些基本事实不会因为股价的短期波动而改变。谨慎来自估值的边际变化和市场的波动加大，投资难度在加大，需要我们以更深度的研究、更精准的判断来应对。”
谨慎派：估值与资本开支之问
在另一部分基金经理的二季报中，对AI板块估值与资本开支的追问已经成为主题。
易方达基金张坤在二季报中表示：“大模型能力的提升和带来的生产力进步都是真实的，算力的供不应求也同样是个事实。”但他认为，供不应求与算力的保有量而非增量相关，更多反映过去AI累计的资本开支不足，而非2026年的资本开支不足。对硬件公司来说，算力属性依然是耐用品，业绩与每年资本开支金额相关。即使云厂商资本开支不再增长，累计开支也会让存量算力继续增长若干年，紧张终将缓解。他举例，美国汽车销量在20世纪70年代即接近巅峰，但保有量此后又上升了50年。
顺着这一逻辑，张坤算了一笔长周期的账：假设今年7000亿至8000亿美元资本开支长期可维持（稳态后全部是维护性资本开支，等于折旧），按六年折旧，存量约4.5万亿美元；而目前累计仅1万亿美元出头，存量算力不足“不必然代表未来4.5万亿美元存量算力依然不足”，且未考虑单位美元算力的提升。届时每年可持续的资本开支就是2026年的水平，再考虑硬件扩产，同样7500亿美元资本开支对应的硬件公司盈利，大概率比2026年更低。
从二季报来看，张坤旗下多只基金增聘基金经理后，二季度增加电子、通信配置，AI方面侧重光通信、半导体设备、上游AI原材料和国产算力。但张坤部分的选股标准依然是拥有高壁垒、永续价值，或“能通过近几年迅速赚到占市值可观比例的自由现金”的公司，以求下行保护。
如果说张坤算的是时间维度上的长周期账，那么鹏华基金陈金伟算的则是空间维度上的估值对比账。
陈金伟在二季报以向持有人致歉开头，其组合偏向消费、医药和传统中游，二季度给持有人带来“牛市亏钱”的体验，深感抱歉。
陈金伟分析，K型分化的方向有基本面依据，但幅度远远不是基本面能解释的：美国信息技术板块和费城半导体指数TTM市盈率都只有40倍，韩国头部科技公司只有个位数动态估值；A股电子板块TTM市盈率超过100倍，科创50超过250倍。“即便改用动态或远期市盈率，差距略小，但不改变我们（大部分）科技股比全球龙头还贵的事实。如果你认为某种需求爆发是百年一遇，那就不要假设它能持续百年。”
陈金伟还注意到市场对AI与非AI品种的解释存在双重标准。同样是涨价品种，AI材料被解释为“景气能看很久，因为竞争对手产能2027年下半年才能开出来”，非AI材料则是“景气看不长，因为竞争对手产能2027年下半年就开出来了”。陈金伟则认为，正因为产业都看好AI材料，前者日后过剩的概率反而更高。“产业发展当然不会均值回归，但是这不意味企业盈利不会均值回归。一块铁皮，不会因为你叫‘硅基铁’就能保证长期暴利；也不会因为你叫‘碳基铁’就必须长期亏损。”
景顺长城基金杨锐文的判断直接触及“泡沫”一词。他坦言，由于低估了本轮AI基建的投入强度，错失光互联的系统性机遇。但他同时判断，“当前部分个股的估值已显著超出传统定价体系的认知边界，市场结构性泡沫有所显现”，科技板块整体性“强贝塔”行情或已接近尾声，未来步入精选个股的结构性行情。其非AI持仓估值处于历史极低分位，他选择坚守。
在基金季报结尾，杨锐文谈及基金一年以来被持续性赎回，心情颇为复杂。“一方面，由衷祝贺选择止盈的持有人达成了投资目标；但另一方面，我也深怀忧虑——担心大家赎回后，受短期业绩诱惑而追逐那些估值高企、锐度极强的资产，最终在波动中承受不必要的损失。”
与杨锐文错失行情后的反思不同，兴全基金谢治宇的警告来自重仓阵营内部的观察。
谢治宇高度认可AI产业趋势，仍在泛科技领域暴露较大仓位，但他同时警告，对当前紧缺环节给予很高的远期价格预期和远期估值“是十分危险的”。参考上一轮新能源扩产周期，股价拐点往往领先于基本面价格拐点，基础设施成本下降才能促进应用普及，上游过度涨价将对下游造成反噬。
有基金经理选择直接回避AI。易方达基金杨思亮坦言未配置AI，理由是该轮资本开支的预期回报及持续性仍面临较高不确定性，而市场给予的预期较高。
更多基金经理则将谨慎体现在组合操作上。同样来自易方达的杨宗昌对AI前景保持乐观，但表示将更加关注大模型商业化节奏和人工智能资本开支波动的风险；他在持仓估值大幅上行后于二季度末逐步减持部分股票，并开始纳入中长期吸引力提升的传统行业优质公司。
永赢基金高楠的做法则是保持安全边际。他写道，二季度结构性分化显著，AI板块相对收益显著，其余板块滞涨或下跌；其持仓集中在“即使在弱预期经营假设下，股价仍有比较明显的安全边际，同时有受益于经济趋势向上的期权”的公司。
“景气投资人实现业绩与规模正循环，超高的收益率同时很小的回撤波动带来了惊人的短期夏普；而部分价值逆向型投资人在牛市里经历着堪比历轮熊市还要大的回撤和波动，业绩规模双杀。”广发基金林英睿在二季报中总结道，逆向投资的背后是时间机会成本和抗揍忍耐成本，本质上是对“忍耐痛苦”的补偿。
“不奢求要一起去承担痛苦，但我们仍然诚恳希望，在现在这个时间点一定注意波动率陡升的风险。”林英睿写道。
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